福建某农村商业银行股份有限公司诉某泰证券（上海）资产管理有限公司合同纠纷案-资管产品管理人投资决策勤勉义务的认定

人民法院案例库 入库编号：2024-08-2-483-006

关键词

民事/合同/资管产品/投资决策合理性审查/勤勉义务

基本案情

原告福建某农村商业银行股份有限公司（以下简称福建某银行）诉称：其作为委托人与被告某泰证券（上海）资产管理有限公司（以下简称某资产管理公司）作为管理人及托管人签订《定向资管合同》约定，管理人受托主动管理委托资产。2018年以来，某航集团有限公司（以下简称某航集团公司）及旗下某航系包括某航集团财务有限公司（以下简称某航财务公司）以及某凰机场在内的诸多关联公司，公开市场负面信息不断，某凰机场发行的债券“17某凰MTNXXX”于2018年12月17日公告递延付息，流动性极弱，市场价格不稳定，也存在重大风险，某资产管理公司仍以某航财务公司为交易对手，接受“17某凰MTNXXX”作为质押品进行系争交易，某航财务公司到期未支付款项，构成违约。某资产管理公司未尽勤勉义务，导致投资损失。遂向法院提起诉讼，请求判令：1.被告某资产管理公司赔偿原告福建某银行委托资金损失人民币64992000元（币种下同）；2.被告某资产管理公司赔偿原告福建某银行回购利息损失43624.77元；3.被告某资产管理公司赔偿原告福建某银行损失（以委托资金和回购利息之和6503.56万元为基础，按照全国银行间同业拆借中心发布的贷款利率，从2019年6月5日起计算至被告清偿6503.56万元为止）。

被告某资产管理公司辩称：1.系争银行间质押式回购属于货币市场工具，符合资管合同约定的投资范围，与需要逐点研判、步步取证、一事一议的非标资产投资或投资银行业务明显不同，是一种低风险、标准化、成熟度高、交易频发的日常业务。2.某资产管理公司参考中国债券信息网公布的债券交割量排行榜、企业财务数据及市场认可度，形成了交易对手白名单，并对白名单进行了跟踪和动态评估。某航财务公司在白名单中，对某航财务公司的考察，某资产管理公司还参考母公司某航集团公司相关情况，系争投资前某航集团公司主体信用以及债券评级均为AAA。3.质押券发行人某凰机场整体财务状况良好，信用等级AA+。交易前一日质押券的中债估值在99以上，属于足额质押。交易前两天某凰机场还按期兑付了其它债券。综上，某资产管理公司勤勉尽责履行管理人义务，无须承担赔偿责任，请求驳回原告福建某银行的诉讼请求。

法院经审理查明：2016年12月29日，福建某银行（委托人）与某资产管理公司（管理人）及托管人签订《定向资管合同》约定，管理人通过专用账户管理委托资产，委托资产独立于管理人、托管人的固有财产，投资范围为交易所和银行间上市交易的债券、债券回购及其他固定收益类资产等，管理人负有以诚实守信、审慎尽责的原则管理和运用委托资产的合同义务，管理人违反法律法规的规定或者合同约定，给委托人造成损害的，依法承担赔偿责任。福建某银行追加委托资金181次，委托资金合计56.68亿元。至管理期限结束日2020年12月20日，该资管计划仅有一笔交易未收回款项，累计实现收益8380.5万元（含应收款6503.56万元）。

2019年5月10日，某资产管理公司运用案涉资管计划资金在全国银行间市场，与某航财务公司进行一笔质押式回购交易（以下简称2019年5月10日交易），某航财务公司为正回购方，案涉资管计划为逆回购方；交易金额970万元，回购利率2.5%，回购期限7天，到期结算日2019年5月17日，到期结算金额970.47万元。某资产管理公司于2019年5月14日以电子邮件的方式将包括2019年5月10日交易在内的案涉资管计划前一周成交流水和台账发送福建某银行。台账显示，“负债”“回购融资”项下有三笔交易，前述交易的相关信息为交易地点（银行间正回购）、交易日期（2019/5/10）、代码（R007）、融资金额（-9700134.55）、回购利率（2.5%）、到期日（2019/5/17）、到期本息（9704650.68）、交易对手（某航财务公司）。另两笔交易的交易地点、融资金额、到期本息显示信息分别为交易地点（上海正回购）、融资金额（148999627.50）、到期本息（-149008184.78）以及交易地点（银行间正回购）、融资金额（99955650.07）、到期本息（-100000090.18）。2019年5月17日，某航财务公司到期按约支付回购本息。

某航财务公司系为某航集团成员单位提供财务管理服务的非银行金融机构。2017年及2018年年末，某航财务公司净资产分别为113.85亿元、117.43亿元，净利润分别为5.31亿元、3.92亿元。某航集团公司以及质押券“17某凰MTNXXX”的发行人某凰机场均为某航财务公司的股东。据中国裁判文书网于2019年7月18日公布的（2019）琼96财保6号民事裁定书，2019年5月28日，某航财务公司因借款合同纠纷，被海南省第一中级人民法院裁定保全名下财产1.95亿元。

“17某凰MTNXXX”由某凰机场于2017年12月19日在全国银行间市场发行，系无固定到期日的中期票据，发行人主体信用及债项评级AA+。募集说明书规定，除非发生强制付息事件，发行人可于付息日自行选择将应付利息推迟至下一个付息日支付，且不受任何递延支付利息次数的限制，并不构成发行人的违约事件。2018年12月17日，某凰机场公告“17某凰MTNXXX”当期利息递延支付。某凰机场2018年审计报告显示，某凰机场净资产156.79亿元，净利润2.72亿元。2019年3月、5月，某凰机场发行新债、按期支付某超短融券利息。系争交易前，某凰机场主体信用及债项等级均维持AA+。

另查明，全国银行间市场以“17某凰MTNXXX”为标的券的交易情况显示，该券质押式回购交易数量在递延付息前后并无明显变化。全国银行间同业拆借中心数据还显示：系争交易发生当月（即2019年5月），“17某凰MTNXXX”质押率在90%-100%之间。2019年5月29日，全国银行间市场AA+级债券的质押率为94.98%。同日，质押式回购交易品种R007加权利率为3.04%，最低2.1%，最高5%；交易品种R007以财务公司作为融入方的加权利率3.08%。系争交易发生前一日（即2019年5月28日），“17某凰MTNXXX”中债估值净价99.01。

某航集团相关公开信息情况如下：2018年6月，某航集团公司主体信用等级跟踪评级维持AAA，展望为“稳定”。2018年12月18日、2019年3月18日、2019年4月17日，新世纪评级分别发布某航集团公司关注公告，称因涉诉，某航集团公司下属某供销大集股份、某航集团公司所持某航控股股份被冻结，以及某航集团公司合并范围内子公司CWT发生融资协议违约。2019年5月20日披露的某航集团公司2018年审计报告，系带强调事项段、其他事项段或持续经营相关的重大不确定性段的无保留意见的审计报告。所涉及的事项为“截止2018年12月31日某航集团公司的流动比率为1.1:1，流动比率较低。由此表明存在可能导致某航集团公司资金流产生重大疑虑的重大不确定性。”该报告还载明，2018年末某航集团公司合并资产总计10705亿元，合并负债合计7552亿元，2018年净亏损49.02亿元。另据中国裁判文书网于2019年6月30日公布的（2019）琼96财保6号民事裁定书，2019年1月14日，广西壮族自治区柳州市中级人民法院裁定保全某岛临空产业集团有限公司、某凰机场、某航实业集团有限公司、某航基础产业集团有限公司名下财产6110.87万元。

再查明，2018年12月4日，某资产管理公司制定《固定收益类业务交易对手管理办法》。2019年1月3日，某资产管理公司根据该管理办法，依据中国债券信息网公布的2018年度债券交割量排行榜，经内部审批后批量维护确定固定收益类交易对手白名单，某航财务公司在该名单中。某资产管理公司于庭审中陈述，除建立白名单外，其对白名单中的交易对手进行跟踪评估并在交易前做尽调考察。对系争交易对手某航财务公司就其净资产、净利润以及资质，某航财务公司及某航集团公司的主体信用、债项评级等进行了综合考察。系争交易发生前，某资产管理公司要求某航财务公司对《交易尽调表》自行勾选相关选项，加盖印章后交某资产管理公司。系争交易违约发生后，某资产管理公司将某航财务公司移出交易对手白名单。某资产管理公司设立有债券质押黑名单，2019年5月30日前，某凰机场发行的债券未被列入黑名单。

上海金融法院于2022年8月31日作出（2020）沪74民初3701号民事判决：驳回福建某银行的诉讼请求。宣判后，双方均未提起上诉，判决已发生法律效力。

裁判理由

本案争议的焦点问题是：某资产管理公司在系争交易的投资决策中是否尽到勤勉义务。对该问题从以下三个层面进行具体评判：

一、系争交易产品是否符合合同关于投资标的的约定

案涉合同就投资标的品种和投资用途、比例、杠杆率限制等作出相对具体的约定，但在具体投资标的的选择上赋予某资产管理公司主动管理的权限。

1.系争交易的产品类型符合“投资标的”约定。合同约定“投资标的”为交易所和银行间上市交易的各类债券等金融工具、包括债券正回购和债券逆回购在内的货币市场工具以及其他固定收益类资产等。系争交易为全国银行间市场债券质押式回购。根据中国外汇交易中心于2010年12月3日发布的《全国银行间市场债券交易规则》，全国银行间市场债券质押式回购是交易双方进行的以债券为权利质押的一种短期资金融通业务，指资金融入方（正回购方）在将债券出质给资金融出方（逆回购方）融入资金的同时，双方约定在将来某一日期由正回购方按约定回购利率计算的资金额向逆回购方返还资金、逆回购方解除在出质债券上的质权的融资行为。案涉资管计划接受融入方债券质押，向交易对手融出资金，系争交易为债券逆回购，属于合同约定的投资标的。

2.系争交易质押券的信用评级不违反合同约定。对于债券投资，案涉合同要求除短期融资券以外的信用类债券的主体或债项评级在AA级（含）以上。案涉质押券“17某凰MTNXXX”债券发行评级以及交易前最近一次跟踪评级中，发行人某凰机场主体信用评级、债券信用评级均为AA+。参照合同关于投资信用类债券的主体或债项评级在AA级（含）以上的约定，并不违反合同约定。

二、某资产管理公司是否已按照规范性文件的相关规定落实风险管理

某资产管理公司系证券经营机构，作为管理人应当按照监管部门的部门规章和规范性文件，以及行业协会自律规则的规定经营资管业务。从前述相关规定来看，针对质押式回购交易的风险管理规定主要涉及交易对手管理、质押券管理及额度管理三方面。

1.交易对手管理。根据中国证券监督管理委员会2018年10月22日公布并实施的《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》（以下简称《业务管理办法》）第六十一条、中国证券业协会、中国证券投资基金业协会于2018年12月15日发布的《证券基金经营机构债券投资交易业务内控指引》（以下简称《内控指引》）第十六条规定，管理人应当对逆回购的交易对手进行必要的尽职调查和内部评级，区分不同的风险等级，建立白名单制度；管理人还应持续关注交易对手的资信状况，白名单每年至少更新一次。现有规定对尽职调查和内部评级的具体要求未做进一步规定，按照通常理解，各经营机构可根据自身情况自行确定尽职调查和内部评级的相应标准。某资产管理公司制定《交易对手管理办法》，根据信用资质将交易对手划分为白名单和黑名单，其中白名单根据机构类型结合债券交割量排名及违约情况确定，每年定期维护，发现交易对手信用状况或其他影响其偿债能力和偿债意愿的情况发生变化的，不定期调整白名单。该办法的相应措施符合前述规定对交易对手管理的规范要求。某航财务公司系非银行金融机构，其2018年度债券交割量排名符合某资产管理公司相关要求，且未发生违约情况。2019年1月，某资产管理公司根据前述管理办法，形成交易对手白名单，将某航财务公司列入其中。本案中，亦无证据证明系争交易发生前，某航财务公司发生信用状况或其他影响其偿债能力和偿债意愿的情况变化。系争交易违约发生后，某资产管理公司将某航财务公司调整出白名单。某资产管理公司依照其内部管理办法就交易对手进行了风险管理。

2.质押券管理。《内控指引》第十六条将现券交易、买断式回购、远期、借贷交易标的券与质押式回购标的债券区分管理，前者要求进行必要尽调、内部评级，建立标的债券产品库，后者则采用参考外部评级建立黑名单的方法。某资产管理公司根据前述规定建立质押债券黑名单。交易当时，“17某凰MTNXXX”外部评级的发行人主体信用和债项评级均为AA+，未被列入某资产管理公司质押债券黑名单。某资产管理公司接受“17某凰MTNXXX”作为系争质押式回购标的券，未违反标的券管理制度。在质押率水平方面，交易前一日“17某凰MTNXXX”中债估值净价99.01，质押率（即折算比例）为96%，债券估值足以覆盖融资本息，并未违反审慎确定质押率水平的相关规定。系争交易回购期内，亦无证据证明发生了质押券价值变动的情况，某资产管理公司并未违反《内控指引》第二十五条第四款关于持续监测质押品的风险状况和价值变动的管理要求。案涉合同约定投资债券的信用评级或债券评级为AA级以上，某资产管理公司在系争交易中接受AA+评级中期票据作为质押券，未违反中国证券监督管理委员会办公厅于2017年12月1日印发的《关于进一步加强证券基金经营机构债券交易监管的通知》（证监办发[2017]89号）关于对逆回购标的券风险管理要求不得低于资管产品投资约定资质要求的规定。

3.额度管理。根据中国人民银行、原中国银行业监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、原中国保险监督管理委员会于2017年12月29日印发的《中国人民银行、银监会、证监会、保监会关于规范债券市场参与者债券交易业务的通知》（银发〔2017〕302号），监管部门对私募性质的非法人产品的债券逆回购资金余额设定相关报告义务。某资产管理公司《交易对手管理办法》规定禁止逆回购资金余额超过上一日净资产的100%，落实了逆回购资金余额的额度管理要求。系争交易当日案涉资管计划的债券逆回购资金余额约占上一日净资产的8.8%，远未达到应向监管部门进行报告的比例。

综合以上三方面管理措施情况，某资产管理公司针对质押式回购交易的风险管理，在相关规范性文件的要求范围内。福建某银行关于某资产管理公司在系争交易前未对交易对手进行尽职调查，对质押券未进行内部风险评估，不足以作出投资决策的主张，并无相应规范依据，不能作为要求管理人承担违约责任所依据的事实及理由。

三、系争投资决策的合理性判定

某资产管理公司在合同约定的投资标的范围内，运用其管理权限作出系争投资决策。在投资失败的情况下，确定是否系因管理人决策失当而导致委托人遭受损失，涉及投资决策的合理性判断。司法应当谨慎介入对投资决策合理性的判断，尽力避免用司法判断取代商业判断，以免干扰正常的商业交易。通常情况下，管理人的商业判断应予尊重，但投资决策的商业判断存在重大合理性怀疑的情况下，法可在尊重商业判断的基础上适当介入，谨慎把握合理性判断的标准。投资决策合理性判定应当遵循相关常理，比如投资行为总会伴随风险，投资决策的合理性应当根据投资当时的可得信息进行综合判断，不能在损失产生后，简单以投资风险发生变化仍进行投资而认定投资决策失当等等。就本案系争投资决策，结合投资当时的可知信息评析如下：

1.关于交易对手。首先，系争交易当时，某航财务公司在某资产管理公司交易对手白名单内，其上两年度净资产分别为113.85亿元、117.43亿元，净利润分别为5.31亿元、3.92亿元，未发生市场违约行为。系争交易前一日，某航财务公司因借款合同纠纷，被法院裁定保全名下财产，但相关民事裁定书公布于系争交易后，涉案当事人在投资当时无法以该信息作为决策依据。且财产因涉诉纠纷被保全，是否构成信用风险警示仍需进一步综合判断，并不必然构成某航财务公司信用风险的重大变化，亦不足以推断某航财务公司不适宜作为交易对手。从交易当时可知信息来看，某航财务公司本身并无明显信用风险。其次，某航财务公司系某航集团的财务公司。《企业集团财务公司管理办法》第二条规定，“财务公司是指以加强企业集团资金集中管理和提高企业集团资金使用效率为目的，为企业集团成员单位（以下简称成员单位）提供财务管理服务的非银行金融机构”。通常情况下，财务公司与集团公司及集团其他成员单位仍系相互独立的主体，虽然财务公司信用质量一定程度上受到所在企业集团整体信用状况的影响，但集团内其他公司存在流动性负面事件并不等同于某航财务公司本身的流动性风险。福建某银行认为某航财务公司在系争交易前长期由某航集团公司统一管控，不具有法人独立性，但该情况在某航集团合并重整时才被认定，福建某银行并未提供证据证明，系争交易当时，某资产管理公司及一般市场主体根据可获取信息已可以得出上述结论。另外，某航集团公司距系争交易最近一次主体信用评级为AAA级，展望“稳定”，尚未发生评级调整。某航集团虽有集团公司或下属公司发生股份冻结、融资协议违约等负面消息，某航集团公司审计报告提示流动性风险，但这些负面信息仅涉及投资风险的变化，该风险与某航财务公司的关联度以及能否通过获取融资、改善经营或出售资产等方式予以缓解，在当时节点并无定论。综合以上信息，某资产管理公司当时以某航财务公司作为交易对手并无明显不当。

2.关于质押券。首先，案涉合同将债券评级作为信用类债券投资标的的标准，《内控指引》规定可参考外部评级管理质押式回购标的债券，故以外部评级作为接受回购标的券的相关参考标准既符合投资业务操作，也符合监管标准。“17某凰MTNXXX”的发行人主体信用评级及债项评级均为AA+。某资产管理公司依据外部评级接受“17某凰MTNXXX”为回购标的券具有合理性。其次，“17某凰MTNXXX”虽递延付息，但募集说明书明确约定递延付息不属于违约情形，递延付息后至案涉交易发生日期间，以其为标的券的买断式回购交易23笔，以其为标的券的质押式回购交易量亦未见明显变化，可见递延付息对市场以“17某凰MTNXXX”作为回购标的券未产生明显影响。本案中，亦无证据证明“17某凰MTNXXX”在递延付息前后发生估值重大变化。“17某凰MTNXXX”递延付息后作为系争交易回购标的券并无明显不当。再次，“17某凰MTNXXX”发行人某凰机场在系争交易前成功发行“19某凰机场CP001”，按期兑付“18某凰机场SCP001”。2018年审计报告显示某凰机场净资产156.79亿元，净利润2.72亿元。从前述信息来看，系争交易发生时，某凰机场不存在重大影响偿债能力的负面事件。最后，虽然某凰机场与某航财务公司系关联公司，但以关联公司发行债券为质押券并未被禁止或限制。“17某凰MTNXXX”发行人的主体情况不存在影响其作为质押券的情形。综上，从外部评级、递延付息的市场反应、发行人情况来看，某资产管理公司对质押券的选择不存在明显失当情形。

3.关于质押率和回购利率。系争交易债券质押率96%，对比交易当日全国银行间市场同评级债券质押率94.98%以及交易当月“17某凰MTNXXX”质押率在90%-100%之间，系争交易质押率在合理范围内。《内控指引》第十九条规定，“回购利率偏离交易当日日终相同主体类别同期限加权利率50个基点（BP）时”，“业务部门应当向风险管理部门备案并作出合理说明”。系争交易的交易品种为R007，回购利率3.5%。交易当日，全国银行间市场R007的加权利率为3.04%，最低2.1%，最高5%；R007以财务公司作为融入方的加权利率为3.08%。系争交易回购利率偏离相同主体类别同期限加权利率未超过50个基点，即在合理范围内。

因此，从交易对手、质押券、质押率和回购利率来看，某资产管理公司作出系争交易的投资决策具有合理性。况且，案涉资管计划曾在系争交易前于2019年5月10日以某航财务公司为交易对手进行逆回购交易。某资产管理公司分别于2019年5月14日、2019年6月3日以电子邮件方式向福建某银行提供台账披露2019年5月10日交易及系争交易。根据台账显示内容，债券逆回购虽列于“负债”“回购融资”项下，但融资金额、到期本息等信息足以反映其系资金融出交易，福建某银行系金融机构，就该交易性质准确认知不存在障碍。福建某银行作为委托人，在知晓某资产管理公司以某航财务公司为交易对手融出资金未提出异议，从侧面也可以证明，以某航财务公司为交易对手不存在合理性的重大欠缺。

综上所述，系争投资标的符合合同约定，某资产管理公司已按照规范性文件的相关规定落实风险管理，系争交易的投资决策存在合理性。从本案福建某银行、某资产管理公司相应主张及举证的情况来看，某资产管理公司在系争投资行为中已尽到相应勤勉义务。某航财务公司违约后，某资产管理公司及时与某航财务公司及某航集团公司沟通催收债务，向福建某银行反馈催收情况，根据福建某银行指示就系争交易申请仲裁及诉前财产保全，并取得胜诉裁决。其后代表案涉资管计划参与某航财务公司及某凰机场重整程序。某资产管理公司在违约处理中亦已履行相应管理义务。另外，交易对手某航财务公司及质押券发行人某凰机场后续被纳入某航集团整体性重整，在系争交易发生时确实较难预计，案涉资管计划在违约处置中未获即时清偿无法归责于管理人。综上，福建某银行关于某资产管理公司作出系争投资违反谨慎勤勉的管理义务，要求其承担赔偿损失违约责任的主张并无事实和法律依据，难以支持。

裁判要旨

1．资管产品管理人在投资决策中是否尽到勤勉义务，应当以管理人是否尽到善良管理人应当尽到的谨慎勤勉为标准进行衡量。勤勉义务的具体内容和标准，以监管规定及行业标准为参照，结合具体投资进行认定。

2．管理人投资决策的合理性的认定，应当在尊重商业判断的基础上，根据投资时可以获得的信息，以是否存在过错为标准，结合资管计划其他投资情况、市场同类投资情况、争议事件的市场反应等因素综合判断。

关联索引

《中华人民共和国民法典》第465条、第577条（本案适用的是1999年10月1日施行的《中华人民共和国合同法》第8条、第107条）

《中华人民共和国信托法》第25条

《中华人民共和国证券投资基金法》（2015年修正）第9条

一审：上海金融法院（2020）沪74民初3701号民事判决（2022年8月31日）